每经记者：陈植 每经编辑：张益铭
“今年一季度，无论是资产端，还是负债端（产品代销渠道），我们运营压力都高于以往。”一位城商行理财子公司人士向记者感慨说。
在资产端，尽管2月以来，长期债券收益率有所回升，但债券整体收益率仍处于历史较低水准，加之长短期债券收益率曲线平坦化，导致他们在固收资产增厚收益的难度明显加大。
在负债端，由于产品代销渠道担心债券价格回调引发固收类理财产品净值回撤与赎回风波再起，要求银行理财子务必严控理财产品净值波动性，否则将影响后续产品代销合作。
“更让我们难受的是，原先用于增厚收益的保险存款等产品获取难度也在增加。”这位城商行理财子公司人士直言。
在近日举行的一场资管行业闭门交流会上，多位银行理财子人士也感慨“当前资产配置与控制产品净值波动难度不小”。
为了破解上述挑战，部分银行理财子公司悄悄加码债券价差交易与适度增持权益类资产，力争在增厚收益同时压低产品净值波动幅度。
“这些做法挑战重重。”上述城商行理财子公司人士向记者坦言，一是在债券价格波动加大的情况下，债券价差交易的投资风险相应增加；二是权益类市场波动较大，能否给理财产品带来可观的收益增厚“安全垫”，同样是未知数。
票息保护“薄弱” 银行理财子寻找替代资产“道阻且长”
“整个一季度，银行理财子的资产配置难度明显高于前些年。”这位城商行理财子公司人士告诉记者。年初降准降息预期强烈令10年期国债收益率一度下行至1.56%，对银行理财子而言，这未必是一件好事。
“尽管2月以来债券收益率开始回升，但债券整体收益率仍处于历史较低水准，加之长短期债券收益率曲线平坦化特征明显，当前债券配置策略的票息保护因债券收益率整体下行而变得薄弱。”他指出。1—2月期间，他们不得不寻找其他能够增厚收益的资产。同时，原先有助于增厚资产的保险存款等资产获取难度加大，导致他们不得不寻找新的“替代资产”。2月初，由于银行间资金拆借利率一度高于10年期债券收益率，他们曾减持部分长债持仓，将资金投向银行间拆借市场获取更高收益。
但是，此举似乎未能扭转理财产品收益率下滑趋势。
普益标准数据显示，截至2月底，理财产品存续规模约30.33万亿元，但受债券等固收类资产收益率下降影响，2月开放式和封闭式理财产品的业绩比较均值分别下跌0.04与0.03个百分点，至2.31%与2.68%，部分产品业绩比较下限首度跌破2%。与此同时，2月存续开放式、封闭式固收类理财产品的近1个月年化收益率分别环比下跌0.5个百分点与0.71个百分点，至2.27%与2.29%。
这位城商行理财子公司人士坦言，一季度银行理财子的资产配置难度之所以加大，另一个因素是受到负债端的影响。具体而言，一是去年以来，代销渠道反馈认购理财产品的短期限资金明显增加，导致理财产品期限相应缩短，令银行理财子更加关注资产与负债资金的期限错配风险，不敢大幅度加码拉长久期策略博取高收益；二是代销渠道反馈民众的风险偏好依然较低，投资者的风险厌恶情绪较高，一旦理财产品净值出现较大幅度回撤就会引发产品赎回压力，甚至影响后续的理财产品代销合作。这导致银行理财子必须找到兼顾收益增厚与低波动特点的资产，但这类优质资产早已“一单难求”。
1月份，银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2024年）》显示，市场整体投资偏好更趋保守，中低风险产品占比明显上升。截至2024年末，风险等级为二级（中低）及以下的理财产品存续规模为28.66万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达到95.69%，较年初增加2.89个百分点；风险等级为四级（中高）及以上的理财产品存续规模仅为800亿元，占比0.27%。
一位国有大型银行理财子公司投资经理在上述资管行业闭门交流会上指出，整个一季度，大家都不愿在债券投资策略“加足杠杆”，因为此举未必能获得理想的收益；在债券久期管理方面，由于一季度长短期债券收益率相当“平坦”,理财子公司都选择降低长期债券仓位与保持一定仓位的短期债券。但是，若过度压低长期债券持仓，万一长期债券价格回升，理财子公司又会因为市场反应不迅速而错失收益机会。
在这场闭门交流会上，多位银行理财子公司人士还坦言，理财子公司的避险操作“共识”，反而令自身陷入更大的“烦恼”。
一位与会的股份制银行研究主管表示，为了压低产品净值波动，一季度不少银行理财子都采取减持长债，保留一定仓位短债的投资策略，但这导致机构在减持长债过程中，因一时找不到合适交易对手而“放大”长债价格波动幅度，反而导致自己的长期债券头寸面临更大的投资风险；此外，部分银行理财子为了应对潜在赎回压力，向债券基金赎回资金，导致后者不得不减持长期债券，进一步加剧了长债价格波动幅度，拖累自身其他固收类理财产品净值波动加大。
上述国有大型银行理财子公司投资经理认为，一季度银行理财子之所以遭遇资产配置“难题”，另一个原因是原先的净值平滑手段“失效”。以往，银行理财子会将一个资产池的投资收益，在不同时期分配给不同理财产品，确保这些理财产品净值波动相对平稳且实现预期回报率。但2月以来，随着债券价格回调与长短期债券收益率曲线依旧平坦化，这个资产池的票息收入与估值“浮盈”双双缩水，难以支撑各个理财产品都能顺利交出理想业绩，无形间令银行理财子对资产配置“颇伤脑筋”。
“目前，不同类型理财产品的资金追捧度也出现分化。”前述城商行理财子公司人士向记者直言。凭借去年的债牛行情，中短期债券“固收类”理财产品年化收益率达到2.4%~2.6%，高于现金管理类产品（1.6%~1.8%），导致大量资金涌入前者。
近日，一家国内银行决定终止提供“宝宝类”现金管理类产品。其底层资产是货币基金，但由于近年市场利率下滑拖累货币基金收益率，这类理财产品的投资资金逐步流向收益率更高、同样能灵活申赎的中短期债券“固收类”理财产品。
在他看来，中短期债券“固收类”理财产品之所以“业绩出众”，还得益于当前银行理财子在短债品种“抱团取暖”。但是，万一短债市场出现变化导致机构纷纷离场，加之最近一段时间7天期资金拆借利率上涨令现金管理类产品通过杠杆操作“推升”收益率，银行理财子如何及时优化中短期债券固收类理财产品资产配置，避免资金“大进大出”，又是一大新挑战。
基金配置“被动化”叠加债券价差交易风险高 银行理财子突围收效待考
面对增厚收益与控制产品净值波动的双重挑战，部分银行理财子开始寻找新的解决方案。
这位城商行理财子公司人士告诉记者，今年以来，他们一方面加码债券价差套利交易，另一方面通过自主投资或增持公募基金，适度增持权益类资产。
在他看来，他们加码债券价差套利交易，也是无奈之举。具体而言，一是当前债券投资的约2%票息水准，在扣除相关产品经营成本后，所剩的投资收益难以满足不少投资者的2.5%~3%的收益预期；二是在债券价格回调（债券收益率较年初水准回升）的环境下，加杠杆或信用下沉等收益增厚策略反而会给自己带来额外的投资风险。
在上述资管行业闭门交流会上，也有银行理财子公司人士直言，由于缺乏稳健可观的固收类资产收益来源，今年以来越来越多银行理财子都不得不倚重债券价差交易增厚收益，导致债券价格日内波动幅度相当剧烈，比如今年以来的多个交易日，30年期国债的一天波动幅度在7~8个基点，令银行理财子的主动债券管理策略面临较大挑战，稍有不慎就会出现债券价差交易亏损。
记者注意到，银行理财子如何加仓公募基金增持权益类资产“增厚收益”，也成为这次资管行业闭门交流会的一大讨论热点。
前述国有大型银行理财子公司投资经理直言，以往他们主要配置主动管理型公募基金，作为增加红利策略与科技板块股票配置力度的重要方式。但经过两年的投资实践，他们发现部分主动管理型公募基金的业绩尚未跑赢A股指数。这令他们产生思考——与其支付150个基点的申购费用购买无法实现预期回报的主动管理型公募基金，不如认购申购费率更低的指数型股票基金或ETF。
他透露，当前银行理财子在基金配置方面的一大新趋势，是越来越多银行理财子开始赎回主动管理型公募基金，转而配置被动投资型的指数型股票基金或ETF。
前述城商行理财子公司人士认为，这无形间令银行理财子控制产品净值波动的难度进一步加大。以往，银行理财产品能保持净值低波动性的一大诀窍，是依靠非标资产。但如今，随着非标资产减少，指数型基金被动跟随股市波动而呈现较高波动性，加之债券价差套利的投资风险增加，理财产品要在配置高波动性资产与实施高波动性投资策略过程中实现净值低波动性，难度可想而知。
“一旦产品代销渠道发现理财产品因配置指数类基金或倚仗债券价差交易而净值波动加大，他们未必会接受这类产品。”他指出，尽管民众存款流向理财的意愿依然强烈，但新发理财产品若在运营初期便跌破净值，很容易引发用户赎回。特别是中短期结构性理财产品，产品代销渠道一旦看到其本金亏损，就不愿再推介这款产品。
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