文｜达摩财经
医美行业爆发“口水战”，玻尿酸巨头华熙生物再度成为主角。
5月17日，华熙生物（688363.SH）在官方微信公众号上刊发了一篇名为“概念总在重演，科技永远向前”的文章。
文中称，部分券商发布透明质酸（即“玻尿酸”）与重组胶原蛋白的“对比研究”，伴随着此后兴起的透明质酸“过时论”，严重误导市场。而上述言论的兴起，本质上是一场由“浮躁资本”构建的题材幻象，试图用“神话过时”绕开中国产业发展必然面临的进阶过程，引导资本和市场资源聚焦于资本新题材，用“新贵登场”塑造沙土高楼。
此次华熙生物发布的文章中，出现了华泰证券、安信证券、国金证券、西部证券等多家券商所发布的研报。上述券商所发研报的研究对象，均为港股上市公司巨子生物（2367.HK）。
截图自华熙生物官微
同处医美行业，华熙生物与巨子生物的代表产品分别为玻尿酸和重组胶原蛋白，均为具有填充、修复功能的生物材料。不过，由于玻尿酸更早突破量产技术，产能早早得以释放，目前增长速度已经开始放缓。
近十年间，玻尿酸原料一直在不断降价，平均每年降幅在5%左右，产能已经开始过剩，而随着越来越多的玩家进入玻尿酸市场，行业竞争也在不断加剧。
与玻尿酸相比，重组胶原蛋白的量产突破来的更晚一些，行业目前仍处于成长期。据弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白市场正以年复合增长率44.93%的速度扩容，到2030年时市场规模预计达到2193.8亿元。
一方竞争加剧，另一方仍在成长，预期交织之下，玻尿酸与重组胶原蛋白龙头企业的股价也随之变动。华熙生物在2021年时股价曾突破300元/股，总市值接近1500亿元。截至5月19日，华熙生物股价已降至50.60元/股，总市值仅余244亿元，较最高时蒸发超1200亿元。
而巨子生物自上市以来股价便持续上涨，目前股价为83.30港元/股，总市值为892亿港元（约合824亿元）。
资本市场焦点轮转
在华熙生物看来，券商研报中频频出现玻尿酸和重组胶原蛋白的“对比研究”，主要是为了在资本市场上营造预期。文中称“2022年开始，随着资本市场不断追求新的公司题材，重组胶原蛋白概念被看似幸运地选中了。”
无论这种观点是否合理，但从市值上看，玻尿酸概念和重组胶原蛋白概念的确在2022年前后出现了轮动。
玻尿酸“三巨头”中，华熙生物与昊海生科均在2019年上市，爱美客则在2020年上市。在上市之后，三家公司的股价持续上涨。Wind数据显示，自上市首日至2021年6月30日，昊海生科、华熙生物、爱美客的股价涨幅分别为61.09%、227.35%、319.48%，市盈率（TTM）均在百倍以上。三家公司中市值最高的爱美客也被冠以了“医美茅”的称号。
但就在玻尿酸公司风头正盛之时，医美行业却已经出现隐忧。据第一财经2021年5月报道，彼时医美机构已经开始争夺社交流量入口，线上获客成本水涨船高。此外，2021年8月，国家市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，将对医美行业乱象进行打击。
也正是自2021年7月起，玻尿酸“三巨头”的股价开始整体下行。2021年7月1日至今年5月19日期间，昊海生科、华熙生物、爱美客的股价跌幅分别为68.45%、81.46%、64.76%。
随着玻尿酸龙头在资本市场上日益沉寂，重组胶原蛋白上市公司巨子生物、锦波生物成为医美概念中新的“宠儿”。两家公司的上市时间相对较晚，其中巨子生物与2022年11月登陆港交所，锦波生物原在新三板挂牌，后于2023年7月在北交所上市。
自上市以来，两家公司股价持续走高。截至5月19日收盘，巨子生物的股价收于83.30港元/股，较其发行价上涨242.8%，总市值为892亿港元（约合824亿元人民币），锦波生物的股价为528.72元/股，较其转板时发行价上涨979%，总市值为468亿元。
与之相比，同日昊海生科、华熙生物、爱美客的总市值分别为119亿元、244亿元、515亿元，巨子生物的总市值接近三家玻尿酸公司的市值之和。
巨子生物、锦波生物股价大涨，也让两家公司的实控人登顶首富之位。其中，巨子生物实控人范代娣、严建亚夫妇以超450亿元的身价，代替隆基绿能创始人李振国夫妇成为陕西省首富。而据2025年胡润全球富豪榜，锦波生物实控人杨霞也以115亿元的身价，坐上了山西省女首富之位。
业绩反超
在市值轮动的同时，巨子生物也在业绩上完成了对华熙生物的反超。
华熙生物的黄金年代在2023年前。公开资料显示，作为国内玻尿酸龙头之一，华熙生物在全球玻尿酸原料市场中的市占率约在40%左右。不过，由于行业内竞争者众多，玻尿酸原料业务增长相对缓慢，公司也不得不开发原料以外的新业务以支撑营收增长，这一新业务即为功能性化妆品。
在华熙生物上市之前，功能性化妆品的营收规模仅占公司总营收的两成出头，但在上市后，公司化妆品业务规模迅速增长，到了2022年，该业务的营收已经超过原料业务的4倍。在化妆品业务的带领下，公司的营收由2018年的12.63亿元增长至2022年的63.59亿元，归母净利润也由4.24亿元增长至9.71亿元。
自2023年开始，华熙生物功能性护肤品陷入销售困局，连续两年收入下滑。这也导致公司自2023年起整体业绩下滑。2024年第四季度甚至出现了罕见的单季净亏损。
与华熙生物类似，2024年，昊海生科、爱美客的业绩增速也大幅下滑。2025年一季度，两家公司的营收及净利润均陷入负增长。
重组胶原蛋白行业两家上市公司的业绩则仍保持高速增长势头。2022年至2024年期间，巨子生物的营业收入分别为26.59亿元、38.91亿元、59.81亿元；净利润分别为11.22亿元、16.02亿元、22.27亿元。
一方增长一方下滑，这也导致在2024年，巨子生物的业绩水平已经超过了玻尿酸龙头华熙生物。年报显示，2024年，华熙生物的营业收入为53.71亿元，归母净利润为1.74亿元，仅为巨子生物净利润的十二分之一左右。
